传闻中国有四大神水——海天酱油、农夫山泉、贵州茅台以及金龙鱼。

在投资者眼里，这四大神水都堪称“完美消费品”，拥有商业视角下最性感的逻辑：超强的刚需属性、几乎无穷的生命周期、渠道场景无限复用（比如农夫山泉的经销商既可以卖2块钱的瓶装水，也可以卖4块钱的东方树叶，还可以卖6块钱的茶π）。

(资料图片仅供参考)

可在这些号称“能做一辈子”的生意里，金龙鱼却悄悄掉了队。

8月12日，金龙鱼发布了今年上半年的财报，重点就一句话：

营收同比下滑0.64%，扣非净利润下滑99.4%。

具体而言，金龙鱼1187亿的营收中，只有9.66亿元的归母净利润，而扣除“非经常性损益”后只剩下0.14亿元。

这两个净利润之间的差异，主要来自于期货以及外汇等金融市场操作收益。

换句话说，买油的人一个没少，但今年卖油就是不赚钱了。原因其实也并不复杂——金龙鱼产品不能涨价，但榨油成本突然飙升，最终吞噬利润。

相较于海天酱油、恒顺醋业能靠着每年涨价把净利率分别稳定在25%和10%左右，金龙鱼却不行，这源自于食用油这个行业的特殊性——高度刚需，和糖、盐等必需品一样受到国家管制，以控制物价水平。

比如，2007年11月，国家发改委曾经对食用植物油生产经营企业提出告诫：加强自律、合理定价、严禁加价。2010年，国家发改委又向中粮集团、益海嘉里等主要食用油企业“打招呼”，要求在未来四个月内不涨价、不减产，如果要上调价格，须向国家发改委提出申请。[2]

但光靠国家层面的政策干涉并不能完全阻止金龙鱼调价。因此，央企中粮集团扶植出福临门和鲁花两个品牌，意图通过市场的力量对食用油进行定价——即品质接近的鲁花卖10块钱一桶油，你金龙鱼凭什么卖11块？

福临门创立之初虽然品牌知名度远不如金龙鱼，但作为中粮子弟兵，天生具有成本优势，因此发动了价格战。2001年9月，福临门在全国100多个大中城市，数万家超市的福临门食用油价格集体跳水。

鲁花则是凭借独创“5S纯物理压榨工艺”，先后拿下了北京和广州市场。站稳了根基之后，开始在全国东南西北布设销售网络，以及配合强有力的央视广告，迅速挤进食用油品牌前三强，并确立了花生油第一品牌地位。[3]

几经周折，虽然最终还是以金龙鱼的胜利为结束，但福临门和鲁花无时无刻不在其后追赶，形成了三分天下的格局。

在行政手段和市场竞争的共同作用下，食用油价格基本稳定。

但对于金龙鱼来说，这意味着盈利的天花板有限，只能在不断压降成本中抠出利润，从财务数据来看，金龙鱼包含大豆、小麦、油籽等原材料以及其仓储运输加工费在内的营业费用，占总营收的95.8%。

想要压降成本，简单来说就是想办法买到更便宜的大豆小麦，可从结果来看，金龙鱼控制成本的能力并不算好。

食用油的主要原材料之一是大豆，因此大豆价格的波动成为了影响金龙鱼利润的主要因素之一。

由于金龙鱼没有自建种植基地，原材料需要提前采购，根据财报数据，最近五年金龙鱼的存货周转天数的区间维持在76-85天之间。简而言之，金龙鱼大致提前3个月左右的时间采购原材料。

倒推一下今年上半年销售的食用油，基本是在2022年10月--2023年3月这个区间采购的，而这一区间的大豆现货价格处于历史高位，从而被迫承担了额外原材料成本，同时又不能将这部分成本转移到产品售价上。

面对原材料暴涨，像是金龙鱼这种受原材料价格波动影响巨大的企业，一般会通过“套期保值”的期货交易手段来对冲风险。

理论上，当大豆价格上升，金龙鱼原材料成本增长，从而导致毛利润下降的时候，其期货投资应当出现相应的收益，净利润不会出现太大的波动才对。

可期货市场瞬息万变，回溯一下，金龙鱼2016年期货亏损约36.3亿元、外汇期货交易浮亏约1.1亿元，直接导致年度净利暴跌至8.5亿元。次年商品期货交易盈利28亿元，又将净利润拉回50亿元左右。2019年，金龙鱼在商品、外汇、利率的衍生金融工具中获利约6.55亿元，相当于年度净利润的12%。

将近八年的净利润呈现出来，就得到了如下这张高低不平的图表。

金龙鱼在期货市场上如何交易的我们无法得知，但出现如此大规模的扣非净利润下滑，有两种可能性：

期货爆仓，或是通胀影响超出预期。

此前“镍王”青山集团就有过惨痛教训。为了规避未来镍价下跌，青山集团在伦敦金属交易所提前买入大量镍空头头寸。但在2020年3月8日，LME的镍价突然飙升至10万美元/吨，使得大量空头纷纷爆仓，青山集团亏损近10亿美元。

相对于爆仓这种期货市场的特殊情况，通胀超出预期相对来说更为正常。

深受通胀之苦的消费品还包括周黑鸭和绝味。周黑鸭在去年净利润暴跌90%，很大程度上就是受到鸭饲料豆粕和黄玉米的期货价格涨价影响。而绝味的规模即便是做到了全国鸭货的最大买家，有一定的上游议价权，也挡不住净利润下滑了70%。

如果把金龙鱼的利润刨除期货影响之后，可以得到下面这张图——很显然，如果不炒期货，其净利润波动明显更大。

换句话说，金龙鱼炒期货是情非得已，而且它已经够努力了。

瞬息万变的金融市场让金龙鱼无力招架，但刨去这些，金龙鱼似乎也只是一个通胀的受害者：2%的CPI落到它头上，就是扣非净利润下滑99.4%。

[1]金龙鱼2023年半年报

[2]谁是中国神油，远川研究所

[3]七雄争霸：中国食用油行业战争,经济史笔记

[4]青山镍空头爆仓，亏掉10亿美元脱身,海投全球

编辑：胡晓琪

视觉设计：疏睿

责任编辑：张泽一

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